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位於旅遊勝地海南島的海航集團（HNA Group，以下簡稱「海航」）總部大樓，外形像一座佛陀。從那裡，海航將自身打造成了中國最具進攻性的交易者之一，也引來了外界對其所有權和資金來源的新一輪審視。
海航原本是經濟改革人士利用世界銀行(World Bank)的支持成立的省航空公司。如今，這家海南航空(Hainan Airlines)的母公司已發展為一家經營多種業務的私有國際集團。為了支撐自身發展，海航巧妙地利用現有資產來為收購新資產提供資金——這個過程在中國被稱為「蛇吞象」。
但海航豪擲400億美元的一系列交易——最近一筆是將其對德意志銀行(Deutsche Bank)的持股比例增至9.9%，成為該行最大股東——招致多個方面的批評。海航最近捲入了一場政治風暴，這場風暴涉及中國實權政治人物、「反腐沙皇」王岐山。海航大量使用債務，也引起了標準普爾(Standard & Poor’s)和一些海外銀行家的擔憂。
海航的公司架構很複雜。它的1450億美元的資產如今包括紐西蘭最大金融服務公司、希爾頓酒店(Hilton Hotel)的股份，以及在至少14個國家的多家航空服務公司。海航還運營著世界第三大飛機租賃機隊。
在國內，海航擁有的資產橫跨多個領域，包括多家房地產開發公司、多家租賃公司、4家地區航空公司、一份有聲望的財經雜誌和中國大型個人對個人（peer-to-peer，簡稱P2P）借貸平台聚寶互聯科技(JuBao Internet Technology)。海航通過至少11個P2P平台（海航投資了其中多個）募集資金，也通過旗下約25家上市公司獲得的貸款籌集資金。
在海外，海航選擇了一些有政治關係的合作夥伴。海航在傑布·布希(Jeb Bush)考慮競選總統期間與其共同投資了一家燃料運輸企業，並在對沖基金經理安東尼·斯卡拉穆奇(Anthony Scaramucci)有望加入特朗普政府時從其手中購入天橋資本(SkyBridge Capital)。
根據企業文件，目前13人擁有海航76%的股份，除一位以外，其餘12人目前都擔任該集團高管。多年來，一系列複雜的資產重組使海航實際上實現了私有化，集團的創始人和公眾場合代言人陳峰——他是一位喜歡豪車的佛教徒——以及海航董事局董事長王健現在各擁有集團約15%的股份。
但據胡潤百富(Hurun Report)創始人胡潤(Rupert Hoogewerf)說，海航「非常錯綜複雜的股權結構」使這兩人都未能登上年度胡潤百富榜。「我們一直試圖讓陳峰上榜，但我們無法找到任何證明他足夠有錢的辦法。」
海航最大的股東也是最神秘的一個：貫君，去年從香港商人巴拉特·拜斯(Bharat Bhise)手中購買了海航近29%的股份。海航拒絕透露這些股份是以什麼價格售出的，拜斯也沒有回復置評請求。
貫君與陳峰之子一同在海航旗下一家P2P融資平台擔任董事，但除此之外，支配著數十億資產的貫君幾乎沒有留下什麼痕迹。
7年前，貫君首次通過位於海航北京辦事處大樓內的投資顧問公司入股海航的子公司。但海航方面表示貫君是一名「私人投資者」，並不在該公司供職。
中國的工商註冊信息顯示，貫君還有其他多個經營地址。其中一個地址指向北京城西某小區的臨街沙龍「東英國際美容SPA」(Oriental Aphrodite Beauty Spa)。現在的店主們說，他在大約5年前賣掉了這家店。另外一個地址指向北京某座破舊的辦公樓里一扇鎖著的大門。根據香港的公司文件，他的住所是北京城西南一處不起眼的公寓，現在的住戶表示自己是在幾個月前搬進來的。
記者通過手機聯繫上貫君後，他說：「不方便回答你的任何問題。」
拜斯不再擁有海航的股份。他的公司Bravia Capital曾是海航最大的幾筆海外收購中的投資夥伴，包括2012年海航對世界第五大集裝箱公司SeaCo 10億美元的收購。
將海航介紹給其最知名的外國投資者喬治·索羅斯(George Soros)的，也正是拜斯。後來索羅斯將其在海航旗艦子公司——海南航空——持有的5000萬美元股份大部分售出。
海南航空是海航故事的開端，也是現在海航被捲入政治派系鬥爭的一個原因。因為海航的發展歷程受益於上世紀80年代末啟動的改革實驗，當時王岐山是一個有前途的年輕技術官僚，正在從其岳父、有權有勢的中共元老姚依林的影子下崛起。
現在王岐山是權勢顯赫的「反腐沙皇」，他領導了一場對中國軍隊、安全力量和執政的共產黨的大範圍整肅。
但過去一個月，一名與中國安全部門有關聯的流亡商人指控王岐山妻子的家人從與海航的關係中不正當獲利。
與一名已入獄的安全官員有過業務合作關係的郭文貴，過去一個月在Twitter上發表一系列帖子，稱王岐山妻子的侄子姚慶獲利於對海航的秘密持股。這些帖子被廣泛閱讀。
海航一名發言人表示：與海航有關的指控子虛烏有；無論是王岐山還是他妻子的侄子姚先生，都不是海航集團的股東。王岐山沒回應置評請求。記者也無法與姚慶取得聯繫。
可以明確的是，王岐山與一家公司的幾位創始人關係密切，這家公司就是海航的前身。
時間回溯到上世紀80年代，正當中國從中共正統派當政那毀滅性的30年中恢復之際，中國從世界銀行獲得了軟貸款，這些貸款旨在為中國的經濟改革提供資金。當時王岐山創建了中國農村信託投資公司(China Agricultural Development Trust and Investment Co)，以便把世界銀行的貸款導入農業部門。海航的創始人陳峰曾在他手下工作。世行對那些早期貸款的評價非常積極。
之後到了1989年6月，以天安門廣場為中心的親民主抗議活動遭到了鎮壓。西方國家實施了制裁，中國經濟改革在保守派的反彈下遭受打擊。
但一個由中國農村信託投資公司官員組成的核心團體——陳峰也在其中——當時試圖避開制裁。他們遷往海南（這個當時還是「一張白紙」的亞熱帶島嶼，非常適合進行市場改革實驗），並請求世行予以幫助。根據早期在中國農村信託投資公司工作的黃曉河所寫的回憶錄《總能成功》，隨之而來的援助經由新成立的中國興南集團(Xingnan Group)進行發放。
該回憶錄顯示，興南集團為海南航空提供了啟動資金，並為海南航空聘請了大量人才，其中很多人如今都成了海航的高管，其中包括海航現任董事局董事長王健。海航的其他高管還包括：前海南政府官員以及曾接受世行早期貸款的幾家國有橡膠農場的前負責人。
與此同時，中國農村信託投資公司的情況則遠沒那麼順利。到1996年，當時由王岐山領導的中國建設銀行(China Construction Bank)吸收了中國農村信託投資公司120億元人民幣的債務，當時這家公司被50億元人民幣的虧損壓得喘不過氣。不久之後，王岐山清理了廣東國際信託投資有限責任公司(Guangdong International Trust and Investment Co) 20億美元的債務違約，奠定了他作為可靠政治滅火員的聲望，開啟了他進入中共高層的晉陞之路。
韓碧如(Lucy Hornby)、俱菲(Sherry Ju)、劉心寧、米強(Tom Mitchell)和張祺(Archie Zhang)北京報道，唐·溫蘭(Don Weinland)香港報道。金奇(James Kynge)倫敦補充報道。
極具進攻性的策略
海航高度依賴於昂貴的境外融資，這幫助其避開了過去6個月中國實施的嚴格的資本管控、成為了中國最活躍的交易者。
在去年監管部門打擊資本外流後，很多中國企業取消了海外收購計劃或完全停止了收購活動。但其中並不包括海航。海航幾乎每周都會宣布一些新消息。過去30個月，海航總共宣布了逾100項國內外交易，總值約400億美元。
「海航集團的全球業務和健康的資產負債表提供了財務靈活度，從而可以用最高效的方式為收購提供資金，」該公司在回應電子郵件中的問題時表示。
過去6年，這家最熱衷於收購的中國企業的境外債務達到至少190億美元。有時它依靠的是保證金貸款和無追索權融資——收購方以收購標的的證券為抵押來獲得貸款。
該策略被信用評級機構標準普爾形容為極具進攻性、有時會帶來風險的策略。「基於該集團的收購策略和較高的債務槓桿，我們認為它的財務政策是進攻性的，」標普在最近一份報告中表示。5月，該機構把海航新收購的瑞士空港(Swissport)列入了負面觀察名單。
海航反駁稱，過去7年其槓桿程度逐年下降。該集團一發言人稱，如今其資產負債率為60%，而7年前為82%。
一名為海航海外收購活動提供諮詢的人士表示，海航在向海外轉移資金問題上面臨著和其他中國企業一樣的困難。
區別在於海航擁有其他選擇。海航一半的營收及30%左右的資產都在海外。「訣竅在於他們不需要把資金轉移出境。他們在境外已經擁有足夠多的資產了，」該人士表示。
湯森路透(Thomson Reuters)的數據顯示，該集團近年來積累的190億美元債務中至少有67億美元涉及無追索權安排。
今年早些時候，當很多企業都難以把資金轉移出境時，海航完成了以65億美元收購希爾頓全球(Hilton Worldwide) 25%股份的交易，這筆交易凸顯了該集團對保證金融資的利用。美國證券交易委員會(Securities and Exchange Commission)的文件顯示，海航以其對這家美國酒店集團所持股份作為抵押，來獲得總值30億美元的境外保證金貸款。
有時，海航對海外債務的依賴是代價高昂的。2016年當海航以28億美元收購航空行李服務商瑞士空港時，海航在交易完成前，把瑞士空港的幾家控股公司的股份用作了一項債務安排的抵押品。此舉在技術上違反了瑞士空港的一項信貸抵押協議中的某些條款。標普稱，違反條款的情況是在海航試圖向瑞士空港注資7.18億歐元時發現的。
在5月初，該集團還利用被稱為雙限策略(collar strategy)的昂貴對沖工具，將其對德意志銀行的持股比例增至近10%。海航利用從瑞銀(UBS)拿到的21億歐元的融資來為雙限交易提供資金。
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